Wyceny finansowe

Wycena finansowa to proces wymagający specjalistycznej wiedzy, a także umiejętności analitycznego oraz perspektywicznego myślenia. Jest ona konieczna między innymi w sytuacji kupna lub sprzedaży firmy, ubiegania się o kredyt, ubezpieczania majątku firmowego czy dokonywania restrukturyzacji. Zadanie profesjonalnej wyceny finansowej najlepiej powierzyć doświadczonym aktuariuszom z Prospecto, którzy biegle posługują się różnymi instrumentami finansowymi, a także stosują zaawansowane modele i metody wyceny.
 

Opcje na akcje

Opcja na akcje jest kontraktem dającym jej właścicielowi (nabywcy, zajmującemu długą pozycję opcyjną) prawo kupna od wystawcy (sprzedawcy, zajmującego krótką pozycję opcyjną) lub sprzedania mu ustalonej liczby akcji danego rodzaju, w określonym czasie i po uzgodnionej cenie.

Warunki kontraktu mogą przewidywać, że rozliczenie opcji w formie dostawnej (rzeczywistej transakcji kupna/sprzedaży akcji) zostanie zastąpione przez rozliczenie pieniężne. Wiąże się to z wypłatą przez wystawcę opcji. Wycena opcji na akcje dokonywana jest na podstawie odpowiednich obliczeń:

• dodatniej różnicy rynkowej ceny akcji i ceny umownej (dla opcji dających właścicielowi prawo kupna),
• dodatniej różnicy ceny umownej i rynkowej ceny akcji (dla opcji dających właścicielowi prawo sprzedaży).

Rozliczenie pieniężne jest jedyną formą rozliczenia opcji na akcje stosowaną na warszawskiej GPW. Zdecydowana większość giełd dokonuje rozliczenia opcji na akcje w charakterze dostawnym.

Kontrakt daje właścicielowi opcji na akcje prawo jej realizacji (wykonania). Z prawa realizacji opcji jej nabywca może nie skorzystać, co jest tożsame z rezygnacją z wykonania opcji lub z odrzuceniem opcji. Dzieje się tak najczęściej wtedy, gdy wycena opcji na akcje skutkuje transakcją, która jest dla nabywcy nieopłacalna.

Opcje na akcje można podzielić na dwa podstawowe typy:

• opcje kupna (ang. call lub call options), dające posiadaczowi prawo nabycia akcji,
• opcje sprzedaży (put lub put options), uprawniające właściciela do zbycia akcji, na które opcja opiewa.

Na giełdach przeważają opcje na akcje, które można zrealizować w dowolnym dniu giełdowym, jednak nie później niż w dzień wygaśnięcia opcji. Są to opcje stylu amerykańskiego (ang. american style). Natomiast opcje stylu europejskiego (ang. european style) mogą być zrealizowane tylko w jednym, z góry określonym terminie. Na GPW notowane są obecnie wyłącznie opcje stylu europejskiego.

Warranty

Warrant jest instrumentem finansowym pochodnym, który daje posiadaczowi pierwszeństwo subskrybowania przyszłych emisji akcji. Innymi słowy, uprawnia on do wejścia w posiadanie papierów wartościowych po ustalonej cenie. Przedsiębiorstwa powinni posiadać przynajmniej podstawową wiedzę w zakresie wyceny warrantów, choćby po to, by wiedzieć komu zlecić to zadanie. W praktyce najlepiej zwrócić się w tej sprawie do profesjonalnego biura aktuarialnego.


W zamian za prawa do papierów wartościowych, posiadacz akceptuje niższą stopę zwrotu oraz godzi się na mniej skuteczne - w porównaniu do posiadaczy zwykłych akcji - zabezpieczenia od bankructwa emitenta. Instrumenty pochodne stały się bardzo atrakcyjne i odgrywają znaczącą rolę w decyzjach firmy. Ze względu na dosyć niski koszt kapitału, wycena warrantów stanowi korzystne źródło finansowania. Warranty wykorzystuje się najczęściej przy fuzjach i przejęciach. Niekiedy zwiększają one popularność obligacji przemysłowych i wtedy określa się je mianem wabika akcyjnego (ang. equity kicker). Obrót warrantami odbywa się na podobnych zasadach jak obrót akcjami. Zachodzi on na giełdzie lub na rynku pozagiełdowym. Wycenione warranty posiadają zatem wartość rynkową. Różnica między warrantami, a transakcjami opcyjnymi (ang. trade option) polega na tym, że transakcje opcyjne polegają na kupnie akcji, które znajdują się już na rynku i nie mają wpływu na finanse samej spółki.

Warranty są instrumentami niezależnymi, posiadającymi ograniczony termin ważności, chociaż występują także warranty bezterminowe. W ramach wyceny warrantów dobrze jest wiedzieć, że charakteryzują się one dosyć wysoką dźwignią. Oznacza to, że procentowa zmiana wartości warrantu jest większa niż procentowa zmiana kursu akcji.

Modele wyceny opcji 

Zgodnie z uzasadnieniem wniosków Rady Międzynarodowych Standardów Rachunkowości, nie istnieje jeden szczególny model wyceny opcji, który jest uważany za teoretycznie lepszy od pozostałych. Jednostki powinny wybrać taki model, który jest najwłaściwszy w danych warunkach. Na przykład wiele opcji pracowniczych ma długi okres życia opcji, ich budowa zazwyczaj przewiduje możliwość ich wykonania między dniem nabycia uprawnień, a dniem kończącym okres życia i są one często wykonywane wcześniej - przed końcem okresu życia. Czynniki te należy rozpatrzyć szacując wartość godziwą opcji na dzień ich przyznania.
 

Model wyceny opcji za każdym razem powinien uwzględniać takie składowe jak:

• cena realizacji opcji,
• czas trwania (życia) opcji,
• aktualna cena akcji bazowych,
• przewidywana zmienność ceny akcji,
• oczekiwane dywidendy z akcji, o ile ich uwzględnienie jest w danym przypadku wskazane, stopa procentowa, która w okresie trwania opcji jest wolna od ryzyka,
• inne czynniki, które w trakcie wyceny mogłyby być wzięte pod uwagę przez zainteresowanych i dobrze poinformowanych uczestników rynku. Można tu wymienić na przykład ograniczenie możliwości wykonania opcji w okresie nabywania uprawnień lub też możliwość wcześniejszego wykonania opcji.

Narzędzia stosowane do wyceny opcji

Do wyceny opcji (warrantów) najczęściej stosowane są takie narzędzia jak:

• model Black’a-Scholesa, w tym również zmodyfikowany o wypłaty dywidendy model Blacka-Scholes’a-Mertona;
• modele dwumianowe (Coxa-Rossa-Rubinsteina (CRR)) i trójmianowe;
• metody symulacyjne.

Powszechna metoda wyceny opcji

Jedną z najczęściej używanych metod wyceny opcji finansowych typu europejskiego jest formuła Blacka-Scholes’a. Model ten opiera się na następujących założeniach:
 

• Ceny akcji zachowują się zgodnie z modelem logarytmiczno-normalnym, ze stałą oczekiwaną stopą zwrotu i stałą zmiennością.
• Wszystkie koszty transakcyjne oraz podatki są pomijane, a papiery wartościowe są doskonale podzielne.
• W okresie ważności opcji, akcje bazowe dla danego kontraktu nie przynoszą dywidend.
• Nie istnieją możliwości arbitrażu pozbawionego ryzyka.
• Obrót papierami wartościowymi jest ciągły.
• Uczestnicy rynku mogą pożyczać i inwestować środki według tej samej, wolnej od ryzyka stopy, procentowej.
• Krótkoterminowa, wolna od ryzyka, stopa procentowa r jest stała.

Największą biegłość w posługiwaniu się wymienionymi modelami posiadają profesjonalni aktuariusze. Z tego względu, w celu wykonania rzetelnej wyceny opcji, warto udać się do doświadczonego biura aktuarialnego.
 

Co mówią przepisy o wycenie opcji?

Zgodnie z paragrafem 10 MSSF 2 „w przypadku transakcji płatności w formie akcji rozliczanych w instrumentach kapitałowych, jednostka powinna wyceniać otrzymane towary lub usługi i odpowiadający im wzrost w kapitale własnym, bezpośrednio, w wartości godziwej otrzymanych towarów lub usług chyba, że niemożliwe jest wiarygodne oszacowanie ich wartości godziwej”.

Wartość godziwa jest zdefiniowana w tym standardzie jako kwota, za jaką na warunkach rynkowych składnik aktywów mógłby zostać wymieniony, zobowiązanie zaspokojone, a przyznany instrument kapitałowy wymieniony, pomiędzy zainteresowanymi, dobrze poinformowanymi i niepowiązanymi stronami transakcji.

Standard precyzuje, dla których transakcji bardziej wiarygodne jest ustalenie wartości godziwej przyznanych instrumentów, a dla których wartości godziwej otrzymanych dóbr lub usług, mianowicie:
 

• w transakcjach z pracownikami i innymi osobami świadczącymi podobne usługi, jednostka powinna wycenić wartość godziwą otrzymanych usług poprzez odniesienie do wartości godziwej określonej na dzień przyznania tych instrumentów, za wyjątkiem sytuacji, gdy nie jest możliwe ustalenie tej kwoty wiarygodnie, co oznacza konieczność wyceny w wartości wewnętrznej instrumentów kapitałowych,
• w transakcjach z osobami innymi niż pracownicy należy przyjąć możliwe do odrzucenia założenie, iż wartość godziwą otrzymanych dóbr lub usług można określić w sposób bardziej wiarygodny, na dzień, w którym jednostka otrzyma dobra lub kontrahent świadczy usługi.

Najlepszym źródłem wartości godziwej opcji na akcje są ceny rynkowe. W większość przypadków nie istnieje jednak obrót opcjami odzwierciedlającymi warunki opcji przyznanych pracownikom i dlatego wartość godziwą przyznanych opcji należy oszacować z zastosowaniem modelu wyceny opcji. Wybierając odpowiedni model wyceny opcji jednostka powinna wziąć pod uwagę czynniki, które zostałyby uwzględnione przez zainteresowanych i dobrze poinformowanych uczestników rynku.
 

Pozostałe metody wyceny opcji

Model dwumianowy i trójmianowy - zakłada zmianę wartości opcji w odpowiednich momentach w czasie. Drzewo dwumianowe (trójmianowe) stanowi diagram prezentujący różne możliwe ścieżki zmian cen instrumentu bazowego, występujące w czasie życia opcji. Co do zasady, wyniki uzyskane przy pomocy modelu dwumianowego i modelu Black’a-Scholes’a powinny być zbieżne w przypadku uwzględnienia wielu momentów czasowych. Z tego wynika, że różnica mogłaby się pojawić w przypadku uwzględnienia niewielu odcinków czasowych, co z kolei mogłoby narażać na zarzut wykonania wyceny niepoprawnej pod względem metodologicznym.

Metody symulacyjne - mogą zakładać możliwość wcześniejszego wykonania opcji, przy założeniu, że posiadacz każdorazowo dokonuje wyboru - czy zrealizować opcję przed czasem, czy też przetrzymać ją do dnia wygaśnięcia. Metody symulacyjne są odpowiednią metodą do wyceny opcji typu amerykańskiego (czyli takich, które można wykonać przed terminem zapadalności). Metoda polega na porównywaniu wypłat - należnej z tytułu natychmiastowej realizacji kontraktu, z oczekiwaną przyszłą wynikającą z przetrzymania opcji. Wypłaty te są szacowane na podstawie symulacji przyszłych cen instrumentu bazowego w oparciu o geometryczny ruch Browna. Następnie można określić wartość oczekiwanych zdyskontowanych wypłat z opcji. Efektem symulacji Monte Carlo jest jedynie przybliżony wynik wyceny opcji. 

Metody wyceny przedsiębiorstw

W literaturze przedstawiono szereg klasyfikacji metod wyceny przedsiębiorstw. W polskiej literaturze można spotkać podział na 5 grup metod:

• metody majątkowe,

• metody dochodowe,

• metody porównawcze,

• metody mieszane (pośrednie między dochodowymi i majątkowymi),

• metody niekonwencjonalne.

Dochodowe metody wyceny przedsiębiorstw

Porównawcza metoda wyceny przedsiębiorstw

Wycena kredytów i obligacji w skorygowanej cenie nabycia

• MSR 39,
• KSR 4,
• rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 12.12.2001 w sprawie szczegółowych zasad uznawania, metod wyceny, zakresu ujawniania i sposobu prezentacji instrumentów finansowych (Dz. U. nr 149, poz. 1674 z późn. zm.) – rozporządzenie o instrumentach finansowych.

Z wymogu wyceny instrumentów finansowych, w tym kredytów i obligacji, zwolnione są jedynie te jednostki, których sprawozdanie finansowe nie podlega corocznemu badaniu. Wynika to z faktu, iż nie spełniają one przewidzianych ustawą kryteriów.

Z Powyższego rozporządzenia wynika, że niektóre z instrumentów finansowych powinny być wyceniane w skorygowanej cenie nabycia, zwanej też zamortyzowanym kosztem. Można wśród nich wymienić:
 

• aktywa finansowe (np. obligacje), które zostaną utrzymane do terminu wymagalności,
• zobowiązania finansowe (np. z tytułu kredytu), z wyjątkiem instrumentów pochodnych o charakterze zobowiązań, pozycji zabezpieczonych oraz zobowiązań finansowych przeznaczonych do obrotu,
• składniki aktywów finansowych o określonym terminie wymagalności, dla których niemożliwe jest wiarygodne ustalenie wartości godziwej,
• nieprzeznaczone do sprzedaży należności własne oraz udzielone pożyczki.

Poniżej prezentujemy wybrane fragmenty MSR 39:

Celem MSR 39 jest jest określenie zasad ujmowania i wyceny aktywów finansowych i zobowiązań finansowych, a także niektórych umów kupna lub sprzedaży niefinansowych składników majątkowych. Wymagania dotyczące prezentacji informacji o instrumentach finansowych zostały określone w MSR 32 Instrumenty finansowe: prezentacja. Wymagania dotyczące ujawniania informacji o instrumentach finansowych zostały określone w MSSF 7 Instrumenty finansowe: ujawnianie informacji.

Definicje dotyczące ujmowania i wyceny w skorygowanej cenie nabycia

Zamortyzowany koszt składnika aktywów finansowych lub zobowiązania finansowego jest to kwota, w jakiej składnik aktywów finansowych lub zobowiązanie finansowe wycenia się w momencie początkowego ujęcia, pomniejszona o spłaty kapitału oraz powiększona lub pomniejszona o ustaloną z zastosowaniem efektywnej stopy procentowej skumulowaną amortyzację wszelkich różnic pomiędzy wartością początkową a wartością w terminie wymagalności, oraz pomniejszona o wszelkie odpisy (bezpośrednio lub przez rachunek rezerw) z tytułu utraty wartości lub nieściągalności.

Metoda efektywnej stopy procentowej jest to metoda naliczania zamortyzowanego kosztu składnika aktywów finansowych lub zobowiązania finansowego (albo grupy aktywów finansowych lub zobowiązań finansowych) oraz przypisania przychodów lub kosztów odsetkowych do odpowiednich okresów. Efektywna stopa procentowa jest stopą, która dokładnie dyskontuje oszacowane przyszłe pieniężne wpływy lub płatności dokonywane w oczekiwanym okresie do wygaśnięcia instrumentu finansowego, a w uzasadnionych przypadkach w okresie krótszym – do bilansowej wartości netto składnika aktywów lub zobowiązania finansowego. Przy wyliczaniu efektywnej stopy procentowej jednostka dokonuje oszacowania przepływów pieniężnych, uwzględniając wszelkie postanowienia umowy instrumentu finansowego (np. przedpłaty, opcje kupna lub podobne), jednakże nie uwzględnia potencjalnych przyszłych strat związanych z nieściągalnością kredytów. Wyliczenie obejmuje wszelkie płacone i otrzymywane przez strony umowy prowizje i punkty stanowiące integralną część efektywnej stopy procentowej (zob. MSR 18), koszty transakcji oraz wszelkie inne premie lub dyskonta. Przyjmuje się założenie, że przepływy pieniężne oraz oczekiwany czas trwania grupy podobnych instrumentów finansowych mogą być wiarygodnie oszacowane. Jednakże w rzadkich przypadkach, kiedy nie jest możliwe wiarygodne oszacowanie przepływów pieniężnych lub oczekiwanego czasu trwania instrumentu finansowego (lub grupy instrumentów finansowych), jednostka dokonuje wyliczeń w oparciu o przepływy pieniężne wynikające z umowy za pełny umowny czas trwania instrumentu finansowego (lub grupy instrumentów finansowych). Wyłączenie jest to usunięcie poprzednio ujętych aktywów finansowych lub zobowiązań finansowych z bilansu jednostki.

Wartość godziwa jest to kwota, za jaką dany składnik aktywów mógłby zostać wymieniony, a zobowiązanie wykonane, pomiędzy dobrze poinformowanymi i zainteresowanymi stronami w bezpośrednio zawartej transakcji.

Standaryzowana transakcja kupna lub sprzedaży jest to kupno lub sprzedaż składnika aktywów finansowych zgodnie z umową, której warunki wymagają dostarczenia składnika aktywów w okresie wynikającym zwykle z obowiązujących regulacji lub konwencji przyjętych na danym rynku.

Koszty transakcji są to koszty krańcowe, które można bezpośrednio przyporządkować czynności nabycia, emisji lub wyzbycia się składnika aktywów finansowego lub zobowiązania finansowego (załącznik A paragraf OS13). Koszt krańcowy to taki, który nie zostałby poniesiony, gdyby jednostka nie dokonała nabycia, emisji lub nie wyzbyła się instrumentu finansowego, choćby kredytu czy obligacji. 

Początkowa wycena aktywów finansowych i zobowiązań finansowych

W momencie początkowego ujęcia, składnik aktywów finansowych lub zobowiązanie finansowe, na przykład kredyty lub obligacje, wycenia się według wartości godziwej. W przypadku składnika aktywów lub zobowiązania finansowego, których nie kwalifikuje się jako wycenianych według wartości godziwej przez wynik finansowy, wartość ta powiększona jest o koszty transakcji. Mogą być one bezpośrednio przypisane do nabycia lub emisji składnika aktywów finansowych lub zobowiązania finansowego.

Jeżeli jednostka przyjęła zasadę ujmowania na dzień rozliczenia transakcji składnika aktywów wycenianego w następnych okresach według kosztu lub zamortyzowanego kosztu, to składnik ten jest początkowo ujmowany w wartości godziwej ustalonej na dzień zawarcia transakcji (zob. załącznik A paragrafy OS53–OS56).

Na potrzeby wyceny składnika aktywów finansowych po początkowym ujęciu, niniejszy standard kwalifikuje aktywa finansowe do czterech następujących kategorii zdefiniowanych w paragrafie 9:
 

• aktywa finansowe wyceniane według wartości godziwej przez wynik finansowy,
• inwestycje utrzymywane do terminu wymagalności,
• pożyczek i należności,
• aktywa finansowe dostępne do sprzedaży.

Kategorie te mają zastosowanie do wyceny oraz ujęcia zysków i strat zgodnie z niniejszym standardem. Jednostka może przyjąć inne określenia dla tych kategorii lub podział na inne kategorie w celu przedstawienia informacji w części głównej sprawozdania finansowego. Jednostka ujawnia w notach objaśniających informacje wymagane przez MSSF 7.

Podsumowanie

Opcje na akcje – czym są? Opcje na akcje są kontraktami, które dają ich nabywcy prawo do kupna (opcje call) lub sprzedaży (opcje put) określonej liczby akcji po ustalonej cenie (cena wykonania), w określonym czasie.

Opcje - jakie są główne rodzaje opcji na akcje?

• Opcje amerykańskie: Opcję można zrealizować w dowolnym dniu do momentu jej wygaśnięcia.
• Opcje europejskie: Opcję można wykonać tylko w określonym dniu wygaśnięcia.

Na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych (GPW) notowane są opcje europejskie, które mogą być zrealizowane jedynie w dniu wygaśnięcia kontraktu. W odróżnieniu od wielu innych giełd, GPW stosuje wyłącznie rozliczenie pieniężne opcji, zamiast fizycznej dostawy akcji.

Wycena opcji na akcje – jak działa? Wycena opcji na akcje polega na określeniu wartości finansowej kontraktu na podstawie różnicy między ceną rynkową a ceną umowną:

• Opcje call: Wartość opcji wynika z dodatniej różnicy między rynkową ceną akcji a ceną umowną.
• Opcje put: Wycena opiera się na dodatniej różnicy między ceną umowną a rynkową ceną akcji.

Zarówno dla opcji call, jak i put, realizacja opcji następuje, gdy jest ona opłacalna dla nabywcy. W przeciwnym wypadku nabywca może zrezygnować z realizacji opcji, tracąc premię zapłaconą za jej nabycie.

Warranty – czym są? Warranty to pochodne instrumenty finansowe, które dają ich posiadaczom prawo do zakupu przyszłych emisji akcji, po z góry ustalonej cenie. Charakteryzują się przede wszystkim ograniczonym terminem ważności, a także stosowaną wysoką dźwignią finansową.

Wycena warrantów – jakie korzyści dla przedsiębiorstwa? Posiadacz warrantu akceptuje niższą stopę zwrotu i słabsze zabezpieczenie na wypadek bankructwa emitenta, w porównaniu z posiadaczami zwykłych akcji. W związku z tym, są one często używane przez firmy, zwłaszcza w procesach fuzji i przejęć, ponieważ z uwagi na niski koszt kapitału, stanowią korzystne źródło finansowania.

Model wyceny opcji – co powinien uwzględniać? Nie istnieje jeden uniwersalny model wyceny, który byłby teoretycznie lepszy od innych. Z tego powodu wybór odpowiedniego modelu powinien być dostosowany do konkretnej sytuacji, z uwzględnieniem wielu zmiennych. Jedną z najczęściej używanych metod wyceny opcji finansowych typu europejskiego jest formuła Blacka-Scholes’a.

Transakcje opcjami – co mówią przepisy? Odnosząc się do przepisów MSSF 2, w przypadku transakcji płatności w formie akcji, jednostka powinna wyceniać otrzymane dobra lub usługi w wartości godziwej. Definicja wartości godziwej wskazuje na wartość, po jakiej składniki aktywów mogłyby być wymieniane na warunkach rynkowych. Dla transakcji z pracownikami wycena powinna być odniesiona do wartości godziwej instrumentów przyznawanych w momencie ich przyznania, a w przypadku transakcji z innymi osobami, wartość godziwą można ustalić w momencie otrzymania dóbr lub usług.

Wycena przedsiębiorstwa – jakie są metody wyceny przedsiębiorstwa? Wyróżnić można pięć głównych metod wyceny przedsiębiorstwa:

1. Majątkowe – przykładem jest metoda skorygowanych aktywów netto, która opiera się na wycenie aktywów i pasywów według zasad rachunkowości. Wartość ta jest ustalana po uwzględnieniu korekt, aby zbliżyć wartość księgową do wartości rynkowej.
2. Dochodowe – najważniejsza to metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), która ocenia wartość przedsiębiorstwa na podstawie jego zdolności do generowania przyszłych przepływów pieniężnych. Obliczenia bazują na średnioważonym koszcie kapitału.
3. Porównawcze –polega na porównaniu wycenianego przedsiębiorstwa z podobnymi spółkami, używając wskaźników takich jak C/Z (cena do zysku) i C/WK (cena do wartości księgowej).
4. Mieszane – łączą cechy metod majątkowych i dochodowych.
5. Niekonwencjonalne – obejmują różnorodne podejścia wykraczające poza tradycyjne klasyfikacje.

Skorygowana cena nabycia – czego dotyczy? Skorygowana cena nabycia obejmuje wycenę kredytów i obligacji, w jednostkach, które są zobowiązane do corocznego badania swoich sprawozdań finansowych.

Skorygowana cena nabycia kredytu lub obligacji – czym jest? Zamortyzowany koszt składnika aktywów finansowych lub zobowiązania finansowego jest to kwota, w jakiej składnik aktywów finansowych lub zobowiązanie finansowe wycenia się w momencie początkowego ujęcia, pomniejszona o spłaty kapitału oraz powiększona lub pomniejszona o ustaloną z zastosowaniem efektywnej stopy procentowej skumulowaną amortyzację wszelkich różnic pomiędzy wartością początkową a wartością w terminie wymagalności, oraz pomniejszona o wszelkie odpisy z tytułu utraty wartości lub nieściągalności.

• Opcje na akcje

   

• Warranty

   

• Modele wyceny opcji

   

• Metody wyceny przedsiębiorstw

   

• Wycena marki i wycena znaku towarowego

   

• Wycena kredytów i obligacji w skorygowanej cenie nabycia